Analyse de Roche Bobois $RBO

Analyse de cette small-caps française à grand potentiel.

Bonjour à tous,

Je vais aujourd’hui faire l’analyse de la société française Roche Bobois ($RBO), société dont je suis actionnaire au moment de l’écriture de cette analyse.

Fiche valeur :

Titre : Roche Bobois

Bourse : Euronext Paris

Cours au moment de l’analyse : 48,50€

Capitalisation boursière au moment de l’analyse : 487 millions €

Histoire de la société :

Avant l’introduction en bourse :

1960 Création de Roche Bobois par les familles Roche et Chouchan

1964 Premières éditions exclusives de meubles Roche Bobois avec des designers (Pierre Paulin, Hans Hopfer)

1974 Déploiement de la première franchise Roche Bobois aux Etats Unis (Madison Avenue, New-York)

1975 Déploiement de la première franchise Roche Bobois en Espagne

1976 Création de Cuir Center

1995 Ouverture du premier magasin Roche Bobois en Italie (Turin)

2000 Le Groupe dispose d’un réseau de 180 magasins Roche Bobois (en propre et en franchise)

2001 Entrée d’Azulis et Siparex au capital du Groupe

2004 Premières ouvertures de magasins Roche Bobois en Chine (Shanghai et Beijing)

2006 Le Groupe procède au rachat de plusieurs franchises aux Etats Unis

2009 Ouverture de magasins Roche Bobois à Caracas, à Kiev, à Vienne et à Shenzen

2013 Entrée de TXR Srl (filiale de Tamburi Investment Partners SpA) au capital de la Société – sortie du capital d’Azulis et Siparex

2017 Ouverture d’un magasin Roche Bobois à Tokyo et à Johanesbourg

2018 Introduction en bourse de Roche Bobois SA sur le marché Euronext à Paris pour un montant total de 22,4 M€.

Après l’introduction en bourse :

2020 Roche Bobois rachète 3 magasins franchisés situés sur la côte ouest de Etats-Unis (San Francisco, Seattle et Portland)

2021 Décès de François Roche, l’un des fondateurs du groupe Roche Bobois

2022 Roche Bobois rachète trois magasins franchisés situés aux Etats-Unis (Atlanta, Houston et Dallas)

2023 Le groupe annonce le rachat de 13 magasins franchisés en France (12 dans le nord de la France et 1 en Bretagne)

Roche Bobois compte, au 30 juin 2023, 333 magasins dont 256 magasins Roche Bobois        (116 en propre et 140 en franchise) et 77 magasins Cuir Center (26 en propres et 51 en franchise)

Business de la société :

Roche Bobois vend du mobilier au travers de deux marques. Au travers de Roche Bobois qui se place comme une marque incontournable du mobilier de luxe/haut de gamme et au travers de Cuir Center qui se concentre plus sur le segment du milieu de gamme.

Roche Bobois a su se créer une image autour du « French art de vivre », style qui est très aimé des clients aisés en Asie et en Amérique du Nord. Cette image et cette renommée permettent à Roche Bobois de se faire de la publicité dans les plus grands événements du monde, Roche Bobois a par exemple été présente au festival de Cannes dans le patio Canal+ (cela permet à la société d’être très proche des clients fortunés) :

Roche Bobois fut aussi présente au festival du film francophone d’Angoulême ou encore au Cannes Yatching Festival (à nouveau un bon moyen de s’approcher de potentiels clients sur la marque haut de gamme du groupe).

Cuir Center se place comme la marque milieu de gamme du groupe, la marque ne sponsorise pas de grands événements comme Roche Bobois.

Stratégie de la société :

Passons désormais à la partie la plus intéressante de cette analyse, partie m’a réellement attirée vers la société lors de mon analyse initiale il y a quelques mois.

Conception – production – distribution :

Roche Bobois s’occupe du design de son mobilier, partie qui est au cœur de l’image de la marque. Roche Bobois fait régulièrement appel à des artistes de renom (Hans Hopfer, Ora Ito ou encre Joana Vasconcelos) ainsi qu’à de grandes maisons de coutures (Jean Paul Gaultier, Missoni et Christian Lacroix Maison) qui permettent « d’entretenir la désirabilité de Roche Bobois » (cf. DEU 2022).

Les canapés Scenario et Bubble se sont vendu à plus de 80000 assises chacun.

Canapé Scenario

Canapé Bubble

Concernant la production du mobilier, Roche Bobois a décidé d’externaliser l’intégralité du processus (modèle qui est appelé « fabless » dans les rapports de la société). Cette externalisation permet à Roche Bobois de mieux maîtriser ses coûts de production selon le management.

Une très grande majorité des fournisseurs de Roche Bobois sont basés en Europe (Cuir Center passe par quelques usines en Chine), cela permet à l’entreprise d’avoir des standards de qualité très élevés notamment pour la marque Roche Bobois.

Ce modèle permet aussi à Roche Bobois de limiter les invendus (Roche Bobois fonctionne en flux tendu, le mobilier n’est que lancé en production une fois la commande passée par le client). Cela permet aussi de limiter les stocks aux produits de présentation dans les magasins (le stock d’exposition semble très facile à prédire). Tout ce modèle « fabless » permet à Roche Bobois de réduire son besoin de fonds de roulement (pas de grandes augmentation des stocks) et donc d’optimiser la génération de cash flows.

Roche Bobois distribue ses produits au travers de deux canaux de distribution : les magasins franchisés et les magasins en propres (56% du volume d’affaire HT a été fait par les magasins en propre en 2022, 44% pour les magasins franchisés).

Le développement du réseau au travers de franchisés permet à la société de limiter ses CAPEX (car une grande partie de la création du magasin est prise en compte par le franchisé). Nous allons revenir sur la stratégie magasins propres/franchisés plus loin dans l’analyse.

La société nous met ce tableau à disposition pour comparer Roche Bobois aux concurrents concernant les différents points évoqués ci-dessous.

Stratégie magasins franchisés/propres :

Ce point est essentiel dans le développement du réseau de Roche Bobois, c’est grâce à cette stratégie que Roche Bobois arrive à conquérir de nouveaux marchés.

Roche Bobois s’est fortement intéressée au marché chinois durant ces dernières années, le groupe a donc développer son réseau de magasins dans le pays au travers de franchisés :

Le marché chinois semble en effet une très bonne cible pour les prochaines décennies (il faudra suivre l’avancé du Groupe Roset sur le marché, concurrent français de Roche Bobois en Chine) pour les raisons suivantes selon moi (je pense que Roche Bobois est une entreprise qui peut bénéficier très fortement de la Chine, aucun autre acteur français n’a réellement pénétré ce marché) :

• Très forte croissance des classes aisées liée au développement économique du pays

• Les Chinois raffolent des produits de luxe de marque française (il suffit simplement de regarder les performances des grands groupes du luxe dans le pays)

Les premiers magasins en Chine de Roche Bobois datent de 2004 (Shangai et Beijing). Le 8^ème magasin du groupe en termes de volume d’affaire se situe désormais en Chine.

Roche Bobois souhaite développer son réseau (je parle ici de la marque Roche Bobois, Cuir Center n’a pas pour projet de se développer à l’international mais simplement de rester le leader du mobilier milieu de gamme en France car la concurrence sur ce secteur est trop importante dans le monde) dans le monde via le réseau de franchisés, cela permet au groupe de limiter ses investissements et de faire supporter une grande partie du risque aux franchisés et non au groupe directement.

Le groupe veut cependant garder un développement en propre (en majorité car il y aura aussi des franchisés) sur les marchés suivants : France, Allemagne, Suisse, Royaume-Uni, Espagne, Portugal et Italie).

Roche Bobois a aussi procédé à des fermetures de magasins :

Il faut prendre en compte les * en dessous de chaque tableau (rachats de magasins franchisés -> 3, transfert ->1).

Roche Bobois n’a pas communiqué les prix de rachat des franchisés, la note concernant le Goodwill de la société pourrait laisser sembler que la société à débourser 8.236 millions € en rachats.

Le groupe procède aussi aux rachats de certains de ces franchisés dans les zones à fort potentiel, cela permet à Roche Bobois de consolider son réseau de magasins propre, d’augmenter les revenus des magasins rachetés (selon le DEU 2022). Le groupe fait aussi part de sa volonté de renforcer sa position dans pays fortement contributeurs d’EBITDA (notamment en Amérique du Nord).

Commentaires concernant l’EBITDA en 2022 :

• « Sur cette période, le Groupe a généré un EBITDA courant de 83,2 M€, dont 45% sur la zone Etats Unis et Canada et 25% en France, les niveaux de rentabilité en Amérique du Nord étant supérieurs à ceux de la France. »

• « Le Groupe y a ainsi enregistré une marge d'EBITDA courant (EBITDA courant sur chiffre d’affaires) de 26,0% sur la zone Etats Unis/Canada en 2022. »

  ==> Je pense donc, assez logiquement, que le groupe devrait continuer les rachats de franchisés en Amérique du Nord dans le futur.

Roche Bobois à plusieurs concurrents sur son marché du luxe, on peut cependant noter qu’un seul acteur est français (Groupe Roset), Roche Bobois doit donc mettre son « French art de vivre » en avant comme argument de vente.

Marketing :

Roche Bobois a commencé, ces dernières années, à signer des contrats avec des hôtels destinés à une clientèle très aisée, cela permet au groupe d’exposer ses produits à de potentiels clients.

Le groupe investi aussi dans le marketing tel que décrit ci-dessous :

La marque Roche Bobois représente 74,37% du groupe (Cuir Center représente le reste), cet écart est assez logique car la publicité pour Roche Bobois doit avoir une portée internationale (contre une portée nationale pour Cuir Center). Je tiens cependant à noter que Roche Bobois n’a pas l’air de faire de publicité en Chine (ou alors très peu ?), on pourrait donc penser que cela peut être un grand levier pour le développement du groupe en Chine.

La publicité de Roche Bobois est gérée par le groupe, les franchisés doivent verser jusqu’à 5% de leur CA pour financer cela, le groupe Roche Bobois prend en charge le reste.

Analyse fondamentale :

La société a réalisé 408 millions de CA en 2022. La marge opérationnelle du groupe est de 10,75% (vs 8,44% en 2021). Marge nette à 7,66% en 2022 (vs 5,63% en 2021). Ces données nous laissent penser que la stratégie du groupe sur l’augmentation des marges est efficace, vérifions avec plus de données :

Effectivement, cela semble porter ses fruits, la marge opérationnelle passe de 5,8% en 2019 à 10,8% en 2022 et la marge nette passe de 3,5% en 2019 à 7,7% en 2022. On peut noter que le Covid n’a pas beaucoup impacté Roche Bobois, le positionnement haut de gamme/luxe de la marque Roche Bobois a permis au groupe d’être très résilient face à la récession.

Le bilan quant à lui est assez sain, Gearing 2022 = -68,5% (sans la dette locative) // 95,41% avec la dette locative. Roche Bobois n’étant pas propriétaire des murs de l’intégralité de ses magasins, il est logique de voir une dette locative (le niveau de cette dette reste à surveiller).

Les « réserves et résultat attribuables aux propriétaires de la société mère » sont passées de 7,671millions € en 2019 à 42.963 millions € en 2022 (x5,6) ce qui démontre d’une bonne santé financière de la société.

La société génère des cash-flow opérationnels grâce à sa bonne gestion (notamment des stocks). Les investissements sont limités grâce au model « fabless » malgré l’augmentation de la « Variation de périmètre (entrée) » liée aux rachats de franchisés. La société a décidé de fortement augmenter son dividende en 2022 suite à une très belle année (payout de 63.23% en 2022 vs 26,26% en 2021).

Selon les calculs de Gurufocus, Roche Bobois avait un ROIC de 10,52% en 2022 face à un WACC de 5,49%. On peut donc dire que Roche Bobois est une entreprise créatrice de valeur ! (mon thread concernant la création de valeur : https://x.com/CharlesSohler/status/1636335864711196672?s=20)

Valorisation :

PER : 16,18x

P/Ebitda : 6x

P/FCF : 10,92x

Je développerai plus ce point lors de ma prochaine mise à jour du dossier (suite aux résultats du S1 2023 de la société).

Management/Actionnaires :

Management :

Guillaume Demulier occupe le poste de CEO de la société, Guillaume Demulier est diplômé de HEC avec un passage d’une dizaine d’année chez LVMH, on peut donc considérer que son bagage est très solide. Il est rentré chez Roche Bobois en 2011 en tant que directeur financier avant de devenir CEO en 2019.

Le conseil de surveillance est présidé par Jean-Eric Chouchan et Nicolas Roche (deux membres des familles fondatrices).

Actionnariat :

Le capital de la société est majoritairement détenu par les familles à la tête de Roche Bobois (51,1% du capital). Le flottant est assez faible à 11,2%.

On peut donc confirmer la situation de business-owner, les familles Roche et Chouchan ont tout intérêt à voir Roche Bobois croître durant les prochaines décennies pour continuer de s’enrichir.

TXR S.r.l. est une société holding italienne qui détient des participations dans plusieurs sociétés cotées :

L’un des points qui me dérange le plus est le nombre de vente d’action de la part des insiders de la société sur les derniers mois :

Il faut cependant préciser que les familles fondatrices n’ont pas vendu d’actions, ces ventes ont été faites par des membres de la direction.

Mot de fin :

Je continuerai de mettre cette analyse à jour gratuitement dans le futur après les publications de résultats/annonces importantes du groupe.

Cordialement,

Charles